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2025年第三季度，金價(jià)走勢(shì)強(qiáng)勁，在全球通脹與地緣不確定性持續(xù)發(fā)酵的大背景下，貴金屬作為避險(xiǎn)資產(chǎn)持續(xù)獲得資金青睞。
然而，與金價(jià)的高歌猛進(jìn)形成對(duì)照的是，紫金礦業(yè)（601899.SH）交出的盈利答卷卻顯得復(fù)雜而多面。
根據(jù)10月22日公司在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上披露的數(shù)據(jù)，紫金礦業(yè)前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2541.99億元，同比增長(zhǎng)10.33%；歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為378.64億元，同比增長(zhǎng)55.45%。乍看之下，凈利增幅遠(yuǎn)超營(yíng)收增速，利潤(rùn)釋放幅度可觀，但細(xì)究其背后增長(zhǎng)邏輯，卻并非單一的價(jià)格驅(qū)動(dòng)。
紫金礦業(yè)則指出，期內(nèi)財(cái)務(wù)指標(biāo)同比增幅均實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，主要得益于礦產(chǎn)金、銅產(chǎn)量分別同比增長(zhǎng)20%、5%；同時(shí)依托投資并購(gòu)整合能力，通過(guò)技改擴(kuò)產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)優(yōu)化，快速釋放產(chǎn)能，并精準(zhǔn)把握金屬價(jià)格上行窗口，盡產(chǎn)盡銷，充分享受價(jià)格上漲紅利。
但這份亮眼財(cái)報(bào)的另一面，則是成本端壓力、核心資產(chǎn)不穩(wěn)定性及盈利結(jié)構(gòu)依賴的脆弱性正在浮現(xiàn)。
從“逆周期獵手”到高位并購(gòu)
紫金礦業(yè)每天睜開(kāi)眼，什么都不用干，市值增長(zhǎng)就是接近17個(gè)小目標(biāo)。
以股價(jià)最高位為觀察點(diǎn)，從今年首個(gè)交易日到高位，其A股股價(jià)漲幅超過(guò)122%，市值也從3906億元來(lái)到8677億元。
在286個(gè)日夜里，紫金礦業(yè)市值日均增長(zhǎng)約16.68億元/天。資本市場(chǎng)對(duì)其的估值重塑，幾乎與黃金價(jià)格曲線高度重合。
但資本市場(chǎng)的盛宴，往往伴隨著結(jié)構(gòu)性的審視視角。
10月22日，紫金礦業(yè)披露的三季報(bào)顯示，公司前三季度營(yíng)業(yè)收入為2541.99億元，同比增長(zhǎng)10.33%；歸母凈利潤(rùn)達(dá)378.64億元，同比大增55.45%。
凈利潤(rùn)已提前超越去年全年水平，釋放出超預(yù)期增長(zhǎng)信號(hào)，但營(yíng)收與凈利之間顯著“剪刀差”的背后，是對(duì)盈利模式與成本結(jié)構(gòu)的重新檢視。
“黃金價(jià)格走高帶來(lái)了極高的邊際利潤(rùn)，尤其在自產(chǎn)礦比例提高的背景下，這種利潤(rùn)彈性被進(jìn)一步放大。”某頭部券商金屬行業(yè)首席分析師向記者表示。
他指出，紫金礦業(yè)本期黃金產(chǎn)量增長(zhǎng)，主因來(lái)自數(shù)個(gè)關(guān)鍵礦山的并購(gòu)及技改擴(kuò)能落地。例如，加納阿基姆金礦在交割后5個(gè)月即貢獻(xiàn)產(chǎn)量3.2噸，新疆薩瓦亞爾頓項(xiàng)目全面達(dá)產(chǎn)，博爾銅金礦等老項(xiàng)目則在處理能力提升中釋放邊際增量。
這一系列并購(gòu)落地與金價(jià)上漲的時(shí)間窗重合，為紫金礦業(yè)構(gòu)筑了所謂“周期紅利放大器”。
事實(shí)上，紫金礦業(yè)近年來(lái)凈利擴(kuò)張路徑清晰可見(jiàn)。2021年、2022年前三季度凈利潤(rùn)分別為161.6億元與243.6億元，而2025年前三季度已升至378.6億元，三年復(fù)合增速達(dá)53%。收入端的復(fù)合增長(zhǎng)率則為6.28%，明顯低于利潤(rùn)擴(kuò)張的節(jié)奏。
盈利能力的躍升也迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流。截至9月末，紫金礦業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為521.07億元，同比增長(zhǎng)44.31%。黃金業(yè)務(wù)成為現(xiàn)金機(jī)器，在貴金屬價(jià)格高位運(yùn)行的背景下，支撐其持續(xù)并購(gòu)、擴(kuò)張與資本開(kāi)支。
紫金礦業(yè)管理層坦言，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)力主要來(lái)自黃金和銅礦產(chǎn)量提升以及價(jià)格上行帶來(lái)的產(chǎn)銷節(jié)奏匹配。在未來(lái)展望中，其判斷黃金仍有向上空間，而銅價(jià)中樞則有望溫和抬升。
“黃金價(jià)格已進(jìn)入歷史性牛市，類比1971—1980年和2001—2011年兩輪行情。宏觀上，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)、全球經(jīng)濟(jì)放緩及美國(guó)就業(yè)疲軟等趨勢(shì)性因素未逆轉(zhuǎn)；微觀上，央行購(gòu)金和黃金ETF需求仍有增長(zhǎng)空間，新興央行購(gòu)金低于國(guó)際水平，黃金ETF持倉(cāng)未達(dá)歷史高點(diǎn)，且降息周期可能推動(dòng)增持。”公司管理層如是表述。
數(shù)據(jù)來(lái)源：紫金礦業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)說(shuō)明會(huì)
高利潤(rùn)、高現(xiàn)金流背后，是投資烈度同步上揚(yáng)。前三季度，公司投資性現(xiàn)金流流出達(dá)378億元，創(chuàng)近三年新高；同時(shí)通過(guò)中期票據(jù)與公司債等融資工具籌集超180億元，維持資本開(kāi)支的彈性與流動(dòng)性。
近期最受關(guān)注的并購(gòu)動(dòng)作，是其子公司紫金黃金國(guó)際在10月10日完成對(duì)哈薩克斯坦RG金礦100%股權(quán)的收購(gòu)。該礦2023—2024年年均產(chǎn)量約為6噸，將成為支撐紫金礦業(yè)“2028年礦產(chǎn)金達(dá)100～110噸”目標(biāo)的核心資產(chǎn)之一。
然而，與以往在低周期階段“抄底”不同，這次收購(gòu)發(fā)生在金價(jià)高位階段。一位參與業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的機(jī)構(gòu)投資人指出，“紫金礦業(yè)一向以逆周期并購(gòu)著稱，但本輪接盤RG金礦是否仍具估值優(yōu)勢(shì)，是一個(gè)值得探討的問(wèn)題。”
自2015年收購(gòu)剛果（金）卡莫阿銅礦、再到2024年拿下加納Akyem金礦，紫金礦業(yè)一直在行業(yè)低谷時(shí)果斷入局，并通過(guò)技術(shù)改造和管理優(yōu)化實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估，被部分市場(chǎng)人士稱為“逆周期獵手”。
針對(duì)此次RG金礦的收購(gòu)，紫金礦業(yè)管理層表示，公司“礦石流五環(huán)歸一”模式，即使在金屬價(jià)格高企的背景下依然能發(fā)掘“價(jià)值洼地”，以合理的價(jià)格實(shí)現(xiàn)紫金的“市場(chǎng)溢價(jià)”，將資源優(yōu)勢(shì)加速轉(zhuǎn)化為持續(xù)的效益優(yōu)勢(shì)，獲得良好的投資效益。
在資本熱捧與周期輪動(dòng)之間，紫金礦業(yè)正處于一個(gè)微妙的臨界點(diǎn)。一方面，它是黃金牛市下的強(qiáng)勢(shì)“兌現(xiàn)者”；另一方面，逐步顯露的成本剛性與周期套利窗口收窄，也意味著下一個(gè)階段將更考驗(yàn)其盈利模型的可持續(xù)性。
成本困惑，從黃金盛宴到棘手之患
金銅價(jià)格在2025年重回強(qiáng)勢(shì)通道，原本應(yīng)成為資源型企業(yè)利潤(rùn)釋放的高點(diǎn)。對(duì)紫金礦業(yè)而言，卻更像一筆沉重的成本賬。
截至9月末，COMEX黃金年內(nèi)漲幅高達(dá)55.24%，LME銅亦錄得18.32%的強(qiáng)勁升幅。然而，同期紫金礦業(yè)的礦山端銷售成本亦疾速攀升，幾乎同步貼近營(yíng)收增速邊界，利潤(rùn)空間被明顯壓縮。
第三季度財(cái)報(bào)顯示，紫金礦業(yè)礦山產(chǎn)金（金錠）單位銷售成本在前三季度已攀至330元/克，同比升幅15.2%。第三季度單季金精礦成本更升至195元/克，環(huán)比增長(zhǎng)超過(guò)5%。
銅的情況亦不容樂(lè)觀：銅精礦單位成本同比上升14.37%至21446元/噸，第三季度再增至22128元/噸，單季環(huán)比上浮4.5%。
對(duì)比價(jià)格走勢(shì)與成本變化，金錠成本漲幅相當(dāng)于金價(jià)漲幅的約30%，銅精礦成本上漲更吞噬了銅價(jià)上行帶來(lái)的78.44%紅利，顯示出較強(qiáng)的成本粘性與利潤(rùn)鈍化。
冶煉環(huán)節(jié)同樣難獨(dú)善其身。第三季度電積銅與電解銅成本分別環(huán)比上升1.62%和2.57%，表明成本壓力已由資源端傳導(dǎo)至中游加工，產(chǎn)業(yè)鏈全線承壓。
圖表來(lái)自企業(yè)公告
匯生國(guó)際資本總裁黃立沖在接受采訪時(shí)表示，紫金礦業(yè)三季報(bào)明確單位銷售成本上升，成因包括品位下滑、剝采比與運(yùn)輸距離上升，以及隨金價(jià)抬升的按價(jià)計(jì)征特許權(quán)使用費(fèi)；并購(gòu)過(guò)渡期折舊亦偏高。這些因素削弱了金銅價(jià)格上行的杠桿效應(yīng)。
“價(jià)格上漲本應(yīng)放大利潤(rùn)，但由于特許權(quán)使用費(fèi)隨成交價(jià)而抬升，單位成本被動(dòng)走高。”黃立沖分析稱，“并購(gòu)與擴(kuò)產(chǎn)仍處于爬坡階段，相關(guān)資產(chǎn)尚未體現(xiàn)出規(guī)模經(jīng)濟(jì)，反而因磨合期支出而加劇毛利壓縮，金屬價(jià)格紅利被制度性成本吞噬。”紫金礦業(yè)管理層于業(yè)績(jī)會(huì)中坦言，金銅礦產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲，但三季度毛利率環(huán)比反而下降原因涵蓋礦山品位下降、黃金權(quán)益金大幅提升等。
管理層續(xù)指：“加納阿基姆金礦交割后暫時(shí)仍沿用收購(gòu)前的礦山生命周期模型（至2027年結(jié)束）計(jì)算資產(chǎn)折舊，新并購(gòu)企業(yè)過(guò)渡期成本高，導(dǎo)致折舊攤銷成本較大。”
銅板塊本被視為業(yè)績(jī)的壓艙石，卻在三季度遭遇“黑天鵝”事件。剛果（金）卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦發(fā)生淹井事故，致使第三季度權(quán)益產(chǎn)量驟降至3.16萬(wàn)噸，環(huán)比下滑36.37%，產(chǎn)能釋放節(jié)奏紊亂，成為成本控制的另一重不確定變量。
黃立沖看來(lái)，海外運(yùn)營(yíng)的不確定性放大了成本粘性。剛果（金）的Kamoa-Kakula受涌水與排水恢復(fù)影響，產(chǎn)能釋放時(shí)快時(shí)慢，沖淡了銅價(jià)上行帶來(lái)的攤薄效果。印尼、智利等供給端的擾動(dòng)推高全鏈條成本，進(jìn)一步壓縮單位毛利。
“非洲項(xiàng)目年內(nèi)遭遇涌水與去水恢復(fù)，產(chǎn)能釋放反復(fù)，規(guī)模攤薄效應(yīng)被削弱，這是由于國(guó)際并購(gòu)執(zhí)行不細(xì)膩，成本回落更慢是必然的結(jié)果。”他如是說(shuō)道。
更長(zhǎng)線的問(wèn)題或藏于項(xiàng)目交付節(jié)奏之中。紫金礦業(yè)另一重要項(xiàng)目——西藏巨龍銅礦二期，雖計(jì)劃于2025年底投產(chǎn)，但回溯其一期工程推進(jìn)路徑，曾耗時(shí)一年半完成原先中斷工程，存在進(jìn)度拉長(zhǎng)與延期風(fēng)險(xiǎn)。
紫金礦業(yè)管理層表示，“二期改擴(kuò)建正在全面推進(jìn)，目標(biāo)是2025年底建成達(dá)產(chǎn)，屆時(shí)一期和二期銅產(chǎn)總量將達(dá)30萬(wàn)至35萬(wàn)噸/年。”
面對(duì)階段性產(chǎn)能瓶頸與高成本壓制，市場(chǎng)情緒已出現(xiàn)預(yù)調(diào)。截至10月23日，紫金礦業(yè)市值回調(diào)至7700億元，在年內(nèi)翻倍行情之后釋放壓力信號(hào)。
黃立沖指出：“資本市場(chǎng)此前依據(jù)資源儲(chǔ)量與紫金黃金國(guó)際IPO分拆預(yù)期給出了前置溢價(jià)，但對(duì)成本曲線彈性與制度性費(fèi)用上浮的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)明顯不足。”
他進(jìn)一步表示，“紫金礦業(yè)下一階段的關(guān)鍵觀察點(diǎn)在于并購(gòu)礦山的成本再平衡、毛利率是否能維持60%以上，以及在金價(jià)、銅價(jià)回撤情境下的單位成本粘性。”
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